确定性落地！逐条解读一行两会的资管新规“补丁”-铂星人之家
【简化论】
观环宇冷热 成一家之言
作者| 简毅
部分来源：央行、银保监会
7月20日晚间，人民银行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称《资管新规补丁》），银保监会《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（简称《银行理财办法》），对市场释放出强烈的利好信号。
其中最大变化是公募理财定位发生了质的变化，不再是和公募基金等同化，而是树立一个中国特色的公募理财业务，该业务具体路径规划，还要等待资管子公司管理办法的正式出台。同时央行通知进一步扩大了摊余成本估值方法的应用范围，基本上将整个资管新规最核心的两个冲击降低到最小。
但是监管部门也有坚守，那就是不让搞资金池，非标资产不准期限错配。
下面我们就逐一解读下《资管新规补丁》和《银行理财办法》:
01
《资管新规补丁》解读
一、按照《指导意见》第十条的规定，公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。
解读：央行这里的规定明确可以适当投资非标。其实资管新规本来也没有禁止公募理财投非标，细则没有限制公募理财产品投非标的比例，也就是但公募产品投非标需要严格按照期限匹配的要求，那么意味着未来公募产品可以自行设定投资非标，只需要保留5%的现金或利率债。
这点是和过去三个月整个市场的预期差异较大，也是为了防范接下来社融进一步塌陷的最核心的举措。也就是一家银行发行的理财仍然受限于总量4%和35%的比例限制，但单个公募产品投非标比例没有设限制，大幅度提供了公募投非标的可操作性。
二、过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内小郑多彬，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
解读：明确过渡期内金融机构可以发行老产品投资新资产，这里新资产不局限于标准化资产，从通知的表达含义看包括非标资产。也就是只要总得非标资产规模不增加，且新增非标期限不超过2020年底，就可以在老资产池中新增加非标投资。这也是对过渡期相对最宽松的解释口径。
三、过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
解读：允许金融机构发行半年期以上定开产品，此类产品只要底层资产久期不超过封闭期1.5倍就可以用摊余成本法擎羊舞风云，这是对整个资管新规关于标准化产品市值法估值最大的让步。
开放式产品中允许银行发行现金管理类产品，且允许此类产品用摊余成本法进行估值，额外配以影子定价。但并没有明确影子定价和摊余成本法之间的偏离度是多少，如果超过偏离度如何处理。投资范围也没有明确限制在证监会的货币基金范围。
四、对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。
支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。
解读：但是这里发行二级资本债用处其实不大，因为商业银行回表如果资本金不够核心缺乏一级资本，除非银保监会调整资本规则，否则二级资本债无法弥补一级资本缺失。
五、过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。
解读：央行通知明确鼓励非标资产回表，包括期限特别长的PPP，其他明股实债，或者其他非标回表障碍有：
资本充足率
单一授信集中度
MPA打分受影响
侠义贷款规模不够
央行的通知预示着未来回表都将会进行特殊化处理，至少从监管指标上扫清非标回表的障碍。目前很难判断具体采取哪些更多措施鼓励非标回表，但笔者预计至少上述4项措施可能会考虑。
02
《银行理财办法》若干条款解读
一、监管主体和监管原则
银行业监督管理机构依法对商业银行理财业务活动实施监督管理。
银行业监督管理机构应当对理财业务实行穿透式监管，向上识别理财产品的最终投资者，向下识别理财产品的底层资产，并对理财产品运作管理实行全面动态监管。
解读：从银行理财的角度来看，已经逐渐形成有效闭环，从2017年5月开始对资产穿透登记的要求到2018年10月起登记投资者信息，银行理财登记托管中心对银行业金融机构发行的理财产品信息、投资资产信息、理财投资者信息以及理财从业人员信息等内容进行登记，已经初步实现了理财产品的全国集中统一登记和“全流程、穿透式”的产品信息报送，实现了覆盖理财产品上下游、全生命周期的监管。
穿透是未来监管严查的重点，基础设施的前期布局已经将系统基本落地完成，将会作为日后针对商业银行理财业务进行监管处罚的尚方宝剑。近期北京银监局对辖内两家信托公司开出罚单。就是针对“向上穿透违规”和“向下穿透违规”的两个案例。
银保监会至此开始执行史上最严的穿透标准，甚至比证监会此前的标准更加严格。
二、产品分类-公募和私募
商业银行应当根据募集方式的不同，将理财产品分为公募理财产品和私募理财产品。
本办法所称公募理财产品是指商业银行面向不特定社会公众公开发行的理财产品。公开发行的认定标准按照《中华人民共和国证券法》执行。公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定。
本办法所称私募理财产品是指商业银行面向合格投资者非公开发行的理财产品。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承受能力，投资于单只理财产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人、法人或者依法成立的其他组织：
（一）具有2年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融净资产不低于300万元人民币，家庭金融资产不低于500万元人民币，或者近3年本人年均收入不低于40万元人民币；
（二）最近1年末净资产不低于1000万元人民币的法人或者依法成立的其他组织；
（三）国务院银行业监督管理机构规定的其他情形。私募理财产品的投资范围由合同约定，可以投资于债权类资产和权益类资产等。权益类资产是指境内上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。
解读：
1、资管新规已经明确了公募产品可投资股票。此前媒体传公募理财产品不允许投资股票属于误读首领小夫人。目前来看，主要还有由于风险较高、开户问题且整个市场大环境不佳，监管部门将酌情考虑另行制定。在当前局面下辛达代报，银行理财资金直接入市可能受到一定影响。
因为商业银行原有个人客户分类体系在资管新规后将重新发生重大变化。原先高资产净值个人客户和私行客户都可以投权益类资产。现在短期来看，只有合格投资者通过私募产品可以投资股票市场。目前来看，高资产净值个人客户转化为合格投资者难度较大。因此客户受众面减小，银行理财入市资金可能受到一定影响。
2、注意周粉英，虽然公募理财资金直投股票受到一定的影响，但允许公募理财产品投资股票型基金。明确可以间接方式进入股市。
3、私募理财不受投资股票限制，银行理财资金入市，在2009年65号文就有了明确规定，对于符合一定要求的客户，可以提供相关的理财服务，所以银行资金入市本身就不存在监管限制，包括在2016版的理财新规征求意见稿中，监管逻辑也同样如此。
三、理财业务管理制度
商业银行应当根据理财业务性质和风险特征，建立健全理财业务管理制度，包括产品准入管理、风险管理与内部控制、人员管理、销售管理、投资管理、合作机构管理、产品托管、产品估值、会计核算和信息披露等深宅未醒。
商业银行应当针对理财业务的风险特征，制定和实施相应的风险管理政策和程序，确保持续有效地识别、计量、监测和控制理财业务的各类风险，并将理财业务风险管理纳入其全面风险管理体系。
商业银行应当按照国务院银行业监督管理机构关于内部控制的相关规定，建立健全理财业务的内部控制体系，作为银行整体内部控制体系的有机组成部分。
商业银行内部审计部门应当按照国务院银行业监督管理机构关于内部审计的相关规定，至少每年对理财业务进行内部审计，并将审计报告上报审计委员会及董事会。董事会应当针对内部审计发现的问题，督促高级管理层及时采取整改措施。内部审计部门应当跟踪检查整改措施的实施情况，并及时向董事会提交有关报告。
商业银行应当按照国务院银行业监督管理机构关于外部审计的相关规定，委托外部审计机构至少每年对理财业务和公募理财产品进行外部审计，并针对外部审计发现的问题及时采取整改措施。
解读：
强调了理财业务风险纳入商业银行全行全面风险管理体系，建立“内控、内审、外审”三级风控体系。特别是外审，在资管新规中明确了外审对理财业务的第三方审计监管要求。
注意此处的频率为每年，当前对于理财外部审计的频率过低，如果按照1年的频率来执行，可能很多3个月期的理财产品已经完成全生命周期。笔者之前的文章曾提到，希望能提高理财业务的外部审计工作。
审计的对象是理财业务和公募理财产品，两者的区别在于对理财业务的审计是覆盖全流程、全体系的审计，更注重流程控制和合规控制。对公募理财产品的审计，更侧重对于产品全生命周期的“募投管退”的各类投前、投中、投后风险管控。但注意，私募理财产品未在产品审计之列。
四、估值核算
商业银行开展理财业务，应当按照《企业会计准则》和《指导意见》关于金融资产估值核算的相关规定，确认和计量理财产品的净值。
解读：
明确了估值核算的参考依据为资管新规和企业会计准则（IFRS9）：此前，IFRS 9规定，投资同时符合下列条件金融资产的，可以以摊余成本法计量
符合SPPI 测试（在特定日期产生的现金流量，仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息支付）；
通过业务模式测试；
业务模式为持有至到期以收取合同现金流为目标。
资管新规中关于资管产品估值使用摊余成本法需要其首先是封闭式产品，同时满足以下两种情形之一：
（1）所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。
（2）或所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
央行7月20日发布的通知中进一步放松了关于估值的要求，允许金融机构发行半年期以上定开产品，只要底层资产久期不超过封闭期1.5倍就可以用摊余成本法，这是对整个资管新规关于标准化产品市值法估值最大的让步。
开放式产品中允许银行发行现金管理类产品，此类产品用摊余成本法进行估值，额外配以影子定价。但并没有明确影子定价和摊余成本法之间的偏离度是多少，如果超过偏离度如何处理。投资范围也没有明确限制在证监会的货币基金范围。
与会计准则相比，资管新规及央行的通知其实差异已经非常大，完全不在一个水平上，所以笔者认为总体上企业会计准则在资管领域适用度很低。
五、市场交易和公平交易要求
商业银行开展理财业务，应当遵守市场交易和公平交易原则，不得在理财产品之间、理财产品投资者之间或者理财产品投资者与其他主体之间进行利益输送。
解读：该要求继承2014年35号文的监管逻辑卓琳妹妹，并没有强制禁止银行理财产品之间交易，但本规定后面明确禁止了银行自营以任何形式投资本行理财。以公平交易这样的宽泛表述。核心点在于如何判断利益输送，所谓的利益输送，未来监管进行严查的核心是价格偏离。
六、非标债权投资要求
商业银行理财产品投资于非标准化债权类资产的，应当符合以下要求：
（一）确保理财产品投资与审批流程相分离，比照自营贷款管理要求实施投前尽职调查、风险审查和投后风险管理，并纳入全行统一的信用风险管理体系；
（二）商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额，不得超过理财产品发行银行资本净额的10%；
（三）商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。
解读：
1、资管新规原文本身没有禁止公募产品投非标，所以为公募理财投非标预留一定政策空间。
从监管的态度来看，非标继续压缩是板上钉钉的事情，但是之前非标所存在的期限错配、分离定价、信批落后等问题随着新规落地，如果完全规范化运作实际上也完成了自我救赎，允许公募产品少量投非标很正常。
只不过由于期限匹配的要求，使得实际操作中，公募投非标面临拉长整个公募产品封闭期限的问题。比如一款公募产品总规模100亿，如果其中10亿元投期限3年的非标，意味着整个100亿的资金都要期限锁定在3年以上。
理财细则不应该正式突破期限匹配的规定，否则留下很多隐患。所以总体上允许公募理财产品投非标影响到底有多大，核心看细则中对公募产品非标期限匹配如何界定。
2、8号文的比例限制是否应该保留？
2013年的8号文规定：商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点不超过理财产品余额的35%郭家颐，且不超过银行表内总资产的4%。
我认为2013年的8号文是在商业银行非标愈演愈烈的历史大背景下出台，起到了一定的抑制作用。
未来应该着眼于新资金新资产业务的非标监管框架，因此银行的合规性更多是期限匹配和信息披露的要求。而不应该仍然对比例设置限制。8号文对非标的限制基于当时表内外部分，完全基于出表逻辑进行的业务拓展。
因为不同类型金融机构根据自身业务特点进行展业，在符合统一的资管新规监管要求下，非标业务能做多大应该是其自身特点决定。对于私募资金募集能力强的金融机构，且可以募集长期限资金，那么未来其资管产品配置非标比例较高也很合理。
3、对于未来已经成立资管子公司的商业银行而言，笔者认为不应再以母行4%的比例要求来进行限制，应该同母行脱钩来看。
七、杠杆控制
商业银行不得发行分级理财产品。本办法所称分级理财产品是指商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品。
商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%，每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%。
本办法所称杠杆水平是指理财产品总资产/理财产品净资产。商业银行计算理财产品总资产时，应当按照穿透原则合并计算理财产品所投资的底层资产。理财产品投资资产管理产品的，应当按照理财产品持有资产管理产品的比例计算底层资产。
解读：
1、理财细则禁止了银行理财的分级，基本符合银保监会此前的风格。此前规定中，证监会监管的券商资管和基金专户和子公司等产品允许结构化产品发行，但是有严格的杠杆率限制通向婚纱之路。但是实际上在备案过程中，券商资管，基金专户和私募证券投资基金基本上也无法备案成功发行结构化产品。
信托一直以来相对宽松一些。私募股权投资基金结构化最为普遍，杠杆率在资管新规之前都不受限制。
银行理财一直以来最为严格，主要是银行理财此前刚兑性质明显，结构化安排更容易引起劣后级利益输送。此次理财新规征求意见稿仍然保留了银行理财之前的“良好做法”。
2、如果底层投资的不是债券等标准化资产，资管产品本身因为没有主体信用，很难获得融资。在银行间交易所标准化债券的质押融资，总体规模控制已经有一定成效。但需要注意，这里特别强调了穿透计算的原则，也就是如果相互嵌套的情况下，彼此的融资杠杆需要相乘。
举例而言，一个10亿的银行理财投资另外一个净值为20亿的基金专户，投资规模2个亿，其他8亿元自主投资没有杠杆。该平层基金专户如果通过回购加杠杆，形成了30亿的基金财产。那么对于净资产10亿银行理财而言，其总资产实际要穿透计算为8亿+2亿*（30/20）=11亿。银行理财的杠杆率为110%。
根据最新的要求，包括银行理财在内的资管产品不允许在线下参与回购或者代持业务，必须在银行间交易所签订主协议参与回购交易。
八、期限匹配要求
商业银行理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。
商业银行理财产品直接或间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式理财产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式理财产品的到期日。
解读：
非标投资表述和资管新规一致，核心内容是根据这里的期限匹配要求，开放式产品很难投非标资产。
使得实际操作种，公募投非标面临拉长整个公募产品封闭期限的问题。比如一款公募产品总规模100亿，如果其中10亿元投期限3年的非标，意味着整个100亿的资金都要期限锁定在3年以上。
笔者认同理财细则不应该正式突破期限匹配的规定，否则留下很多隐患。
九、交易管理
商业银行应当加强理财产品开展同业融资的流动性风险、交易对手风险和操作风险等风险管理，做好期限管理和集中度管控，按照穿透原则对交易对手实施尽职调查和准入管理，设置适当的交易限额并根据需要进行动态调整。
商业银行应当建立健全买入返售交易质押品的管理制度，采用科学合理的质押品估值方法，审慎确定质押品折扣系数，确保其能够满足正常和压力情景下融资交易的质押品需求，并且能够及时向相关交易对手履行返售质押品的义务。
解读：
针对前面的开放式公募理财140%，其他类型理财200%融资杠杆的押品管理。这里笔者认为尤其需要防范产品和母行自营账户之间的质押融资带来的关联交易和利益输送风险。所以需要限定押品质量和回购交易的价格偏离监控。
对于未来资管子公司而言，尽量交叉相互进行回购交易提供流动性，而且需要提前在流程中确定押品类型和折扣等。
十、开放式理财产品认购和赎回管理
商业银行应当加强对开放式理财产品认购环节的管理，合理控制理财产品投资者集中度，审慎确认大额认购申请，并在理财产品销售文件中对拒绝或暂停接受投资者认购申请的情形进行约定。
当接受认购申请可能对存量理财产品投资者利益构成重大不利影响时，商业银行可以采取设定单一投资者认购金额上限或理财产品单日净认购比例上限、拒绝大额认购、暂停认购等措施，切实保护存量理财产品投资者的合法权益。
在确保投资者得到公平对待的前提下，商业银行可以按照法律、行政法规和理财产品销售文件约定，综合运用设置赎回上限、延期办理巨额赎回申请、暂停接受赎回申请、收取短期赎回费等方式，作为压力情景下开放式理财产品流动性风险管理的辅助措施。商业银行应当按照理财产品销售文件中约定的信息披露方式，在3个交易日内通知投资者相关处理措施。
本办法所称巨额赎回是指商业银行开放式理财产品单个开放日净赎回申请超过理财产品总份额的10%的赎回行为，国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。
解读：
主要是在资金募集端对流动性进行控制。但并没有明确约定多少占比是“大额”认购，但明确了总份额10%的赎回时巨额赎回。这个思路比较合理，因为资金端的集中度带来的风险主要体现在赎回时候。
证监会在其公募基金的流动性新规中也有类似的规定，但证监会对公募基金有一个单一投资人50%基金份额禁止性规定，如果超过50%单一投资人集中度要求80%以上资金只能买利率债和5个工作日内到期的金融工具。
此外证监会海针对大额赎回引入“摆动定价机制”，但到目前为止基金业协会尚未正式出台具体操作细则。
十一、理财投资合作机构管理
商业银行应当对理财投资合作机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定理财投资合作机构的准入标准和程序、责任与义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务及退出机制，理财投资合作机构的名单应当至少由总行高级管理层批准并定期评估，必要时进行调整。贾石头商业银行应当切实履行投资管理职责，不因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。
本办法所称理财投资合作机构包括但不限于商业银行理财产品所投资资产管理产品的发行机构、根据合同约定从事理财产品受托投资的机构以及与理财产品投资管理相关的投资顾问等。理财投资合作机构应当是具有专业资质并受金融监督管理部门依法监管的金融机构或国务院银行业监督管理机构认可的其他机构原来我是鬼。
商业银行首次与理财投资合作机构合作的王芹秀，应当提前10日将该合作机构相关情况报告银行业监督管理机构。
解读：
此次正式将委外和投顾合并进行监管，统称为“合作机构”，要求合作机构是持牌金融机构，基本上否定了私募作为委外受托机构或者银行理财投顾的可能性琼斯镇惨案，注意这里不区分公募和私募，这比资管新规更加严格。
不过这里仍然为将来进一步拓展委外和投顾机构预留一定空间，主要是银保监会认可的其他机构。尤其私募基金能否被银保监会认定为合格合作机构，可能有待后续继续规范程度，笔者建议单独对合作机构建立一个筛选表组合你，比如私募基金可以梳理诸如基金业协会会员，资产管理规模，过往业绩排名和全职人员数，风控和系统设置等风早神人。
十二、禁止自有资金投本行理财或提供担保
商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，不得用本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保。
解读：
仍然保留过往银保监会关于银行理财关联交易的规定。主要是本行自有资金不得投资本行理财产品，但并没有禁止本行自有资金为本行理财提供流动性支持，包括本行自有资金通过回购提供流动性支持。
上述规定基本来自银监发[2014]35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》丧尸爱软妹。
同时前面三十六条也明确禁止理财产品直接或间接投资于本行信贷资产，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。严控关联交易。
此外需要注意，并没有禁止同一家管理人管理的不同产品之间的关联交易。此前35号文表述是“本行理财之间不得相互交易，不得相互调节收益”，但表述并不清楚有一定歧义，很多银行理解为只是禁止带有调节收益的相互交易，所以一直以来产品之间换仓比较频繁。
十三、理财产品托管
商业银行应当选择具有证券投资基金托管业务资格的商业银行、银行业理财登记托管机构或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构托管所发行的理财产品。
解读：
基本限定在27家具备公募基金托管资质的银行和银行理财登记和托管中心，一共28家托管机构。
之前有同业咨询过的部分有公募基金托管资质的券商比如国信证券是否可以托管商业银行理财，从本规则看基本排除在外，尽管留有兜底条款。
十四、《银行理财办法》第八十五条
过渡期自本办法发布实施后至2020年12月31日。过渡期内，商业银行新发行的理财产品应当符合本办法规定；对于存量理财产品，商业银行可以发行老产品对接存量理财产品所投资的未到期资产，但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减。
商业银行应当制定本行理财业务整改计划，明确时间进度安排和内部职责分工，经董事会审议通过并经董事长签批后，报送银行业监督管理机构认可，同时报备中国人民银行。银行业监督管理机构监督指导商业银行实施整改计划，对于提前完成整改的商业银行，给予适当监管激励；对于未严格执行整改计划或者整改不到位的商业银行，适时采取相关监管措施。
过渡期结束之后，商业银行理财产品按照本办法和《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），商业银行不得再发行或者存续不符合《指导意见》和本办法规定的理财产品。
解读：
资管新规的过渡期安排高度受关注。薛佳佳笔者后文将分别针对存量非标资产和存量标准化资产，以及新增的全新资产类别，进行分类阐释。
央行通知明确鼓励非标资产回表，包括期限特别长的PPP，其他明股实债，或者因为非标回表造成资本充足率，单一授信集中度超标等因素，笔者预计都将会进行特殊化处理，至少从监管指标上扫清非标回表的障碍。
1、存量非标准化债权资产，如上图，一共四类选择：
（1）过渡期内能够自然到期且不发生质量问题，那么自然会选择过渡期内滚动发售新产品进行接续存量非标资产，直到该笔资产到期。
（2）如果存量非标到期日在2020年底之后，且没有质量问题，同时该银行具备私募银行理财的募集能力，那么可以选择在过渡期内滚动发售募集新资金接续老资产，在2020年发行符合资管新规的全新私募产品承接该笔非标资产。也就是上图中说的“私募承接”。
（3）如果期限较长且不存在质量问题，根据最新的理财新规口径，新发的符合资管新规的公募理财产品也可以部分资金用于承接存量非标资产，但价格需要公允，信息披露需要更充分，且公募产品封闭期足够长满足期限匹配要求。
（4）如果存量非标存在质量问题，或者存量非标期限跨过渡期且期限太长（比如2025年到期或更长期限），则回表几乎是唯一出路。转到表内银行用自营资金对接虽可行，但存在较多障碍，并不一定是最优选择。央行今天发布的通知看，鼓励存量非标资产回表，如果遇到回表困难可以特别处理，笔者预计在资本充足率、授信集中度、MPA等方面都会有所松动。鼓励非标回表。
但是这里有一个特例，就是存量非标属于明股实债，且期限很长，跨过渡期。即便是有私募产品募集能力的银行也不可能募集到5年以上的资金，比如PPP类资产，如何处理当前仍然是难点。笔者建议直接回表，且报表处理做一些妥协。
2、存量标准化资产
（1）存续期继续滚动：比如开放式资产池，不断募集新资金，这部分新资金不用符合资管新规要求，以满足老的理财产品不断有投资人赎回的资金要求。过渡期以前仍可按照旧的估值方法新募集资金进行滚动；
（2）发行符合资管新规要求的公募产品，也可以承接一些老产品里面的债券，但需要公允市场价。这部分承接利率债，以及高评级地方政府或央企债比较合适。因为信用债的估值和交易量都比较低，直接用新产品承接可能会面临
（3）过渡期后估值切换可能面临比较大的潜在亏损会浮出水面。所以后续可能仍然有相当一部分的信用债，需要管理人用自有资金以非市场价买回表内。
3．增量非标债权资产
（1）对于增量非标债权资产，因为前面描述的非标围堵的各项政策，外加资管新规的影响（杠杆率限制和期限匹配要求）元徵宫词，则很有可能是商业银行需要通过表内资金投放。
（2）但从最新的上半年的社融数据库，表外收缩的非标融资部分，并没有真正体现在表内信贷资产的扩张，所以至少截至2018年6月份，实际上是消失了。这也是为何近期所有融资企业都觉得如此痛苦。
（3）此外就是通过发行符合新规要求的私募银行理财产品投资新增的非标。尽管符合资管新规的公募产品也可以少量投资非标资产，但笔者认为这种情景体量不会很大，主要是如何解决期限匹配的问题。
这里的增量其实也包括表外非标融资客户因为融资合同到期，需要新增融资需求的情况。
4．新增标准化资产
（1）存量老产品新配少量债券固收类资产。存量理财产品在符合监管逐年递减进度情况下，如果有剩余资金，应该可以少量新增流动性较好的资产，但并不影响“老资产”的地位。
（2）全新的资产用全新发行的产品对接，这类新产品需完全符合资管新规的要求。但当前而言，发行难度非常大：完全符合新规要求，在估值、预期收益率宣传、独立托管、公私募划分、期限匹配等多方面要求共振下，短期也很难实现大批量募集。根据最新的理财新规，和可能会引入类货币基金产品，这类现金类产品可以用摊余成本法，发行难度会降低很多。
（3）银行发行私募理财投资标准资产不太符合银行的客户群体需求和投资逻辑，笔者认为几乎可以忽略。
这对整个社融也产生一定压制作用。也就是存量不符合新规的资管产品需要压缩，但增量部分发行短期难度较大。
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结束语
资管新规出炉的3个月，甚至资管新规征求意见出炉的这8个月当中，在监管高压下，机构和市场的行为模式从原先法无禁止即可干的积极套利冲动逐步转向了宁左勿右的低风险偏好模式，很多从业者这半年主要工作是研究。
一行两会的配套细则姗姗来迟，如靴子落地，市场好吃下这颗定心丸。无论是允许发行老产品投新资产、明确公募产品可以适当投非标还是估值方法上的适当妥协，都释放了利好信号。
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